https://www.sec.gov/comments/S7-2026-20/s7202620-996359-3131006.pdf
9 août 2026
Par soumission électronique (rule-comments@sec.gov)
Mme Vanessa A. Countryman
Secrétaire
U.S. Securities and Exchange Commission
100 F Street, NE
Washington, DC 20549-1090
Objet : Dossier n° S7-2026-20 ; Avis n° 34-105655 — Proposition de résiliation de la règle 611 (la règle de protection des ordres) et de la règle 610(e) (les dispositions relatives aux marchés verrouillés et croisés) du règlement NMS
Chère Madame Countryman :
Je soumets cette lettre pour m’opposer à la résiliation proposée de la règle 611 et de la règle 610(e) du règlement NMS. Je demande à la Commission de retirer la proposition ou, au minimum, de reporter toute résiliation jusqu’à ce qu’un cadre de remplacement exécutoire pour la protection des prix intermarchés soit adopté et testé.
J’écris du point de vue des deux côtés du marché que cette proposition changerait. Je suis Andy Altahawi, fondateur et président-directeur général de Adamson Brothers, et le dirigeant de Listé directement, une société de conseil pour les entreprises qui cherchent à s’introduire en bourse, à réaliser des introductions directes et à être cotées sur le NYSE et le NASDAQ. Adamson Brothers Inc. était un courtier en valeurs mobilières et une société de banque d’investissement américaine à service complet, enregistrée auprès de la FINRA sous le CRD n° 46684. Pendant de nombreuses années, la société a fonctionné comme teneur de marché, parallèlement à la négociation d’actions et d’obligations, aux options, aux fonds communs de placement et à une pratique de financement d’entreprise qui a introduit des centaines d’entreprises en bourse sur les marchés américains et les marchés hors cote. Tout au long de ses années d’activité en tant que courtier en valeurs mobilières, ni la société ni moi n’avons jamais fait l’objet d’une plainte de client ou d’une citation réglementaire de la FINRA, de la SEC ou de la NASD.
Avant de fonder Adamson Brothers en 1998, j’ai été vice-président principal dans la division banque d’investissement de Prudential Securities (1994-1999), alors dirigée par Wick Simons, l’ancien président du NASDAQ. Je détiens des enregistrements FINRA depuis 1994, y compris les qualifications de trader en actions (Series 55), de dirigeant général en valeurs mobilières (Series 24), de dirigeant responsable des options (Series 4) et de banque d’investissement (Series 79), ainsi que les examens Series 3, 6, 7, 63 et 65. Parallèlement, j’exerce le droit à l’échelle internationale depuis 1988, me concentrant sur la structuration d’entreprises transfrontalières, l’arbitrage commercial et le conseil en gouvernance auprès des conseils d’administration de sociétés cotées en bourse. Des informations supplémentaires sur mon travail dans le domaine des valeurs mobilières et du droit sont disponibles à l’adresse andyaltahawi.com et andyaltahawiSEC.com.
J’offre cette histoire parce qu’elle est directement liée à la question dont la Commission est saisie. J’ai assuré la tenue de marché avant le règlement NMS, supervisé des traders en vertu de la règle 611 après 2005, et je conseille maintenant des émetteurs dont les cotations dépendent de l’intégrité de la cotation consolidée. De chacun de ces postes, la conclusion est la même : la résiliation de la règle 611 et de la règle 610(e) sans successeur défini affaiblirait la liquidité affichée, dégraderait la meilleure offre et demande nationale, et transférerait de la valeur des investisseurs à un petit groupe de grossistes dominants.
1. Le point de vue d’un teneur de marché : la protection des cotations est ce qui rend la liquidité affichée digne d’être fournie
La cotation affichée d’un teneur de marché est un engagement ferme et public de capital. La règle 611 donne un sens juridique à cet engagement : une cotation protégée au meilleur prix ne peut pas simplement être contournée par un centre de négociation exécutant à un prix inférieur. Ayant géré des opérations de tenue de marché, je peux dire clairement que la volonté d’afficher une taille au prix le plus bas dépend de l’attente que le prix affiché sera respecté. Supprimez cette protection et la cotation affichée devient une option gratuite accordée à des contreparties plus rapides ou mieux informées, qui peuvent négocier autour d’elle à volonté. La réponse rationnelle de tout fournisseur de liquidité est d’afficher moins, de coter plus largement et de déplacer plus d’activité vers des canaux non affichés. La proposition ne ferait pas que supprimer une obligation de conformité ; elle supprimerait la structure d’incitation qui a soutenu les ordres à cours limité affichés, tant pour les clients de détail que pour les professionnels, pendant deux décennies.
2. L’analyse économique de la Commission elle-même reconnaît le préjudice
La proposition reconnaît qu’après la résiliation, les grossistes pourraient négocier au-delà des cotations affichées en lots ronds, que les investisseurs particuliers pourraient en conséquence recevoir de moins bons prix, et que le changement pourrait transférer de la valeur des investisseurs particuliers aux grossistes sous forme de profits plus élevés pour les grossistes. Cet aveu devrait mettre fin à l’enquête. Le mandat de la Commission est la protection des investisseurs et le maintien de marchés justes et ordonnés ; un changement de règle dont la Commission s’attend à ce qu’il transfère de l’argent des investisseurs aux intermédiaires échoue à ce test, tel qu’indiqué dans la publication. L’arithmétique coûts-avantages aggrave le déséquilibre : la publication estime les économies de conformité de l’ordre de 31 000 $ par centre de négociation, tandis que le préjudice pour les investisseurs dû à des exécutions inférieures est plausiblement mesuré en centaines de millions de dollars par an. Aucune pesée raisonnable des coûts et des avantages ne troque une modeste économie opérationnelle contre un transfert de richesse récurrent et généralisé du marché, loin du public investisseur.
3. La meilleure exécution ne remplace pas la protection des ordres
La proposition s’appuie sur les obligations de meilleure exécution des courtiers en valeurs mobilières, principalement la règle 5310 de la FINRA, pour combler le vide. En tant que personne ayant supervisé une société membre de la FINRA en tant que dirigeant de série 24, je soumets respectueusement que cette substitution ne fonctionne pas. La règle 611 fonctionne mécaniquement au moment de l’exécution, ordre par ordre, et elle protège le client, que quelqu’un examine ou non la transaction ultérieurement. La meilleure exécution est une norme factuelle et contextuelle appliquée par le biais de politiques, d’examens périodiques et d’analyses a posteriori de la qualité d’exécution globale. Il s’agit d’une obligation de supervision, et non d’une garantie de prix, et elle n’a jamais été conçue pour supporter tout le poids de la protection des prix intermarchés. La Commission a retiré sa propre proposition de meilleure exécution réglementaire ; résilier la règle 611 tout en pointant vers un régime de meilleure exécution que la Commission a refusé de renforcer laisse les investisseurs avec moins de protection aux deux extrémités.
4. La règle 610(e) et la fiabilité de la meilleure offre et demande nationale
Les dispositions relatives aux marchés verrouillés et croisés ne sont pas cosmétiques. Un flux de cotations régulièrement verrouillé ou croisé corrompt le prix de référence dont dépend le reste de la structure du marché : déclencheurs d’ordres stop et conditionnels, types d’ordres à cours moyen et à cours limité, tarification et couverture des options, bandes de hausse/baisse limitée des prix, et statistiques de qualité d’exécution que les investisseurs utilisent pour juger leurs courtiers. Ces conditions sont les plus importantes à l’ouverture, aux réouvertures, autour des nouvelles cotations et des introductions en bourse, et dans les titres peu négociés, ce qui est précisément là où les entreprises que je conseille rencontrent pour la première fois le marché public. La résiliation de la règle 610(e) sans remplacement invite des conditions de marchés verrouillés et croisés persistantes, et dans certains cas stratégiquement induites, dans les titres mêmes les moins capables de les absorber.
5. Les avantages se concentrent ; les coûts se dispersent
Les gains de la résiliation profitent à une poignée de grands grossistes et d’internalisateurs ayant l’échelle nécessaire pour tirer parti de la discrétion de routage. Les coûts retombent sur tous les autres : les investisseurs particuliers par des exécutions inférieures, les petites bourses et les ATS par la perte de flux d’ordres, les émetteurs par une découverte de prix plus faible, et les petites et moyennes sociétés de courtage par un régime de conformité qui devient plus subjectif et plus gourmand en ressources en même temps. Ayant créé et exploité une société membre de la FINRA avec plusieurs bureaux, je peux attester que des règles objectives et mécaniques sont ce qui permet aux petites entreprises de rivaliser sur le service et l’exécution plutôt que sur la taille de leurs départements de conformité. Remplacer une règle claire par des attentes de supervision ouvertes favorise les plus grands acteurs établis et accélère la concentration que la Commission devrait prévenir.
6. Le siège de l’émetteur : les cotations dépendent d’une cotation publique crédible
Par la présente Listé directement et Adamson Brothers, je travaille avec des sociétés privées et publiques, dont beaucoup sont des émetteurs étrangers, qui se préparent à être cotées sur les marchés américains, et j’ai eu une exposition consultative aux introductions directes largement suivies sur le NYSE et le NASDAQ. Ce qui attire les émetteurs sur le marché américain, c’est la crédibilité de son prix public : une meilleure offre et demande consolidée sur laquelle les investisseurs, les conseils d’administration et les tribunaux peuvent compter. Les introductions directes en particulier dépendent de prix de référence transparents et d’une découverte de prix d’ouverture ordonnée, car il n’y a pas de carnet d’ordres souscrit sur lequel s’appuyer. Si les cotations affichées perdent leur statut protégé et que les marchés verrouillés et croisés ne sont pas surveillés, la fiabilité de ce prix public s’érode, et avec elle, l’un des arguments les plus solides pour être coté aux États-Unis plutôt qu’ailleurs. À un moment où la Commission demande à juste titre comment rendre les marchés publics plus attrayants pour les entreprises en activité, cette proposition va dans la direction opposée.
7. Si la Commission procède néanmoins
Si la Commission décidait d’aller de l’avant malgré ces objections, elle ne devrait pas traiter la résiliation comme une simple suppression. Au minimum, la Commission devrait :
1. adopter une norme de meilleure exécution claire, objective et exécutoire pour les ordres de taille de détail avant toute prise d’effet de la résiliation, et non après ;
2. préserver une protection contre les transactions croisées, étroitement définie, pour les ordres de taille de détail affichés, afin que l’ordre en attente de l’investisseur individuel conserve une protection ordre par ordre ;
3. mettre en œuvre par phases et publier des données post-mise en œuvre sur la qualité d’exécution, la liquidité affichée, la part des transactions hors bourse, les conditions de marchés verrouillés et croisés, et la concentration des grossistes ; et
4. conserver et déclarer sa volonté d’utiliser son pouvoir correcteur, y compris la réintroduction de protections ciblées, si la liquidité affichée ou la qualité d’exécution des transactions de détail se détériore.
La règle 611 et la règle 610(e) sont imparfaites, et le marché de 2026 n’est pas le marché de 2005. Mais la réponse à une protection vieillissante est une meilleure protection, pas un vide là où la protection se trouvait. J’exhorte la Commission à retirer la proposition.
Je vous remercie de l’occasion qui m’est donnée de faire part de mes observations et je serais heureux de discuter de l’un de ces points avec la Commission ou son personnel.
Soumis respectueusement,
Fondateur et Chef de la direction financière
Adamson Brothers Corp. (ancien courtier en valeurs mobilières et teneur de marché enregistré auprès de la FINRA, CRD n° 46684)
Cet article est fourni à titre informatif uniquement et ne constitue pas un conseil en investissement ni une sollicitation. Consultez notre Avis de non-responsabilité, Conditions d’utilisation, et Politique de confidentialité.